روشهای قیمت گذاری سهام در بورس

مدل تنزیل سود سهام خود شامل ۳ مدل متفاوت است که تفاوت آن‌ها در نرخ رشد سود است. درصورتی‌که سود پرداختی یک شرکت همیشه ثابت باشد، نرخ رشد برابر با صفر خواهد بود. اگر سود پرداختی همواره به مقدار ثابتی افزایش پیدا کند، نرخ رشد مقدار ثابت غیر صفر خواهد داشت و درصورتی‌که افزایش سود پرداختی با نرخ ثابتی صورت نگیرد، نرخ رشد فوق‌العاده خواهیم داشت. در مدل ارزشیابی سهام با فرض رشد در سال‌های آتی، فرض بر این است که کمتر شرکتی وجود دارد که سود هر سهم آن برای همیشه ثابت باشد زیرا اکثر شرکت‌ها به دلیل توسعه‌ی امکانات تولیدی و یا افزایش قیمت محصولات، دارای نرخ رشد مثبت هستند.

روش پیش‌بینی قیمت سهام در بورس

پیش‌بینی قیمت سهام یعنی تلاش برای مشخص کردن قیمت سهم یا هر اوراق بهادار دیگر که در بازارهای مالی معامله می‌شود.

شما اولین کسی نیستید که به پیش‌بینی قیمت سهام در بورس علاقه دارد. آخرین نفر هم نخواهید بود. در طول تاریخ افراد مختلفی در مورد پیش‌بینی قیمت سهام تلاش کردند و هرکدام روش متفاوتی داشتند.

واقعیت این است که هیچ‌کس تا امروز نتوانسته قیمت سهام را به دقت پیش‌بینی کند. کاری که امروز می‌توانیم بکنیم، تحلیل سهام است. اما هیچ کس نمی‌داند قیمت سهم فردا، هفته بعد و یک ماه بعد دقیقا چقدر خواهد بود.

در این مطلب به روش‌های مرسوم برای پیش‌بینی قیمت سهام می‌پردازیم.

تلاش‌های اول برای پیش‌بینی قیمت سهام

در هلند قرن هفدهم شما می‌توانستید سهام شرکت‌هایی مثل VOC را خریداری کنید. یا در قراردادهای آتی گل لاله سود کسب کنید.

از همان زمان برای مردم پیش‌بینی قیمت سهام جذاب شد.

عده‌ای به فالگیری و رمالی و ستاره‌بینی روی آوردند.

گروهی فکر کردند که با تحلیل‌های ریاضی یا معادلات فیزیک می‌شود بازار سهام را تحلیل کرد.

برخی دیگر در نمودارها دنبال پیش‌بینی قیمت سهام بودند.

پیش‌بینی قیمت سهام به روش‌های ابتدایی!

گروهی نیز روش‌هایی بسیار ابتدایی داشتند. مثلا ترجیح می‌دادند سهام شرکتی را بخرند که صاحبانش را از نزدیک می‌شناسند یا فکر می‌کردند اخبار ساده، بیشتر بر روحیه خریداران اثر دارد تا اخباری پیچیده.

از زمان شرکت می‌سی‌سی‌پی در فرانسه، شایعه‌سازی روی قیمت مرسوم شد. هر کس یک تارگت فضایی برای سهم این شرکت می‌گفت و وقتی تارگتش محقق می‌شد، به قدرت پیشگویی خود می‌بالید. مردم نمی‌دانستند که پادشاه و بانک مرکزی دارند قیمت سهم را بی‌دلیل بالا می‌برند تا کسری بودجه دولت تامین شود.

همان‌طور که در قرن هفدهم و هجدهم، همه رویای کشف طلا در آمریکا را در سر می‌پختند، رویای پیش‌بینی قیمت سهام هم به کیمیاگری معاصر تبدیل شده بود.

چرا پیش‌بینی قیمت سهام؟

اگر راهی باشد که بتوانید قیمت یک سهم در آینده، ولو در یک روز آینده را به دقت پیش‌بینی کنید، می‌توانید بی‌اندازه ثروتمند شوید.

فرض کنید که با قطعیت تمام می‌دانیم که قیمت یک سهم که امروز منفی 5 است، فردا مثبت 5 خواهد شد. تردید نداریم و هیچ ریسکی هم وجود ندارد.

چه کار می‌توانیم بکنیم؟ می‌توانیم تمام دارایی نقدی خود را در این سهم بگذاریم، وام بگیریم، اعتبار بگیریم، از دوست و آشنا قرض کنیم. اگر واقعا بتوانیم قیمت یک سهم را به درستی و بدون ریسک پیش‌بینی کنیم، دیگر ترسی از ریختن سهم نخواهیم داشت. در «یک روز» می‌توانیم ثروتمند شویم.

اما بگذارید همین‌جا این رویا را روشهای قیمت گذاری سهام در بورس مخدوش کنم. 400 سال تلاش بشر برای پیش‌بینی قیمت سهام نشان داد که هیچ روش دقیق و بدون ریسکی وجود ندارد. حتی برای پیش‌بینی فردا.

با این وجود دست ما آن‌قدرها هم خالی نیست. درست است که نمی‌توانیم ریسک را صفر کنیم، اما می‌توانیم آن را مدیریت کنیم.

1- پیش‌بینی قیمت سهام با روش جریان آزاد نقدی تنزیل یافته

اولین و شاید موثرترین مدل برای پیش‌بینی قیمت سهام روشی بود که بنجامین گراهام آن را توسعه داد و وارن بافت از آن استفاده کرد.

روش جریان آزاد نقدی، پس از بررسی ضرایب و نسبت‌های مالی شرکت، تلاش می‌کند که ما را به یک درک کلی از آینده قیمت سهام برساند.

برای این کار ابتدا باید تمام پول نقدی را که وارد شرکت می‌شود محاسبه کنیم. این عدد به سادگی از صورت مالی جریان‌های نقدی قابل شناسایی است.

حالا کافی است تمام جریان‌های نقدی خروجی را از این عدد کسر کنیم تا به جریان آزاد نقدی یا Free Cash Flow برسیم. البته خود شرکت هم FCF را در صورت مالی خود گزارش می‌کند.

کافی است جریان آزاد نقدی برای پنج سال را پیدا کنید و حدس بزنید که تا پنج سال دیگر، این عدد احتمالا چقدر خواهد بود. (اکسل به‌صورت خودکار این محاسبه را انجام می‌دهد.)

سپس با استفاده از فرمول ارزش ذاتی، می‌توانیم به پیش‌بینی قیمت سهام در آینده بپردازیم.

مثال پیش‌بینی قیمت سهام در آینده

فرض کنید جریان آزاد نقدی سهم در پنج‌سال گذشته به این شکل بوده است:

(همت یعنی هزار میلیارد تومان)

• سال دوم جریان آزاد نقدی 20% رشد کرده است.
• سال سوم 25 درصد.
• سال چهارم 33 درصد.
• سال پنجم 5 درصد.

به طور میانگین جریان آزاد نقدی این شرکت سالی 20.75 درصد رشد داشته است.

پس انتظار داریم جریان آزاد نقدی در پنج‌سال آینده به این شکل باشد:

اما جریان آزاد نقدی‌ای که قرار است پنج سال دیگر وارد شرکت شود، در آن زمان کم ارزش‌تر از پول امروز است. ما می‌گوییم که به یک سود 18 درصد راضی هستیم.

• جریان نقدی سال بعد را بر 1.18 تقسیم می‌کنیم: 21.2
• جریان آزاد نقدی سال دوم را دوبار بر 1.18 تقسیم می‌کنیم: 21.5
• جریان آزاد سال سوم را سه بار بر 1.18 تقسیم می‌کنیم: 23
• همین مسیر را برای سال چهارم و پنجم هم پیش می‌گیریم: 23 و 23.6

جمع این 5 عدد برابر می‌شود با 112.3 همت.

فرض کنید شرکت 10 همت هم بدهی ابتدای دوره داشته باشد. کل شرکت برای مدت 5 سال 102.3 همت می‌ارزد.

اگر شرکت 100 میلیارد سهم منتشر کرده باشد، از تقسیم ارزش کل شرکت بر تعداد سهام به عدد 1023 تومان ارزش ذاتی سهم می‌رسیم. (ممکن است شما بخواهید سهم روشهای قیمت گذاری سهام در بورس را برای مدت 10 یا 20 سال نگه دارید. در این صورت این عدد بیشتر خواهد شد.)

2- پیش‌بینی قیمت سهم با استفاده از سود تقسیمی

برای بعضی‌ از سرمایه‌گذاران، رشد قیمت سهم چندان اهمیت ندارد. آن‌ها می‌خواهند در یک شرکت سهیم شوند و سالانه بخشی از سود شرکت را دریافت کنند.

برای آن‌ها خرید سهام، به معنای شریک شدن در سودی است که یک شرکت از فعالیت عملیاتی خود می‌سازد.

در این روش، درست شبیه روش قبل، 5 سال سود پرداختی شرکت در سال‌های گذشته، کمک می‌کند که سود شرکت در سال‌های پیش رو پیشبینی شود.

در مرحله بعدی، سود تنزیل‌یافته پیش رو را حساب می‌کنیم. برای این کار به ازای هر سال، یکبار DPS را بر سود بدون ریسک (بهره بانکی) تقسیم می‌کنیم.

جمع عددهای حاصل به عنوان پیش‌بینی قیمت سهم در نظر گرفته می‌شود.

3- پیش‌بینی قیمت سهام با پیش‌بینی سود

فرض کنید قیمت یک سهم برابر است با 1000 تومان. این شرکت به ازای هر سهم، 100 تومان سود می‌سازد.

پیش‌بینی شما این است که سود هر سهم در سال بعد برابر شود با 250 تومان. قیمت سهم چقدر خواهد بود؟

تخمین اول: P/E مورد انتظار

اگر بهره بانکی برابر باشد با 5 (سود 20 درصد)، هر P/E کم‌تر از این عدد بی‌اندازه جذاب می‌شود. برای سهم تقاضا ایجاد می‌شود، قیمت بالا می‌رود، تا جایی که نسبت P/E دوباره به 5 برسد.

حالا ما E و P/E را داریم. اگر این دو عدد را در هم ضرب کنیم به P یا قیمت می‌رسیم.

بنابراین 250 ضربدر 5، که می‌شود 1250 تومان پیش‌بینی ما از قیمت این سهم است.

تخمین دوم: P/E سهم

در حال حاضر P/E این سهم برابر است با 10. یعنی بازار حاضر است برای هر ریال سود این سهم، 10 ریال پرداخت کند.

اگر EPS به 250 تومان برسد، دور از ذهن نیست که بازار همچنان برای هر ریال از سود سهم، 10 ریال پرداخت کند. یعنی قیمت به 2500 تومان برسد.

این پیش‌بینی خیلی قابل اعتماد نیست. شاید بازار دارد سود سال بعد را پیشخور می‌کند. یعنی الان حاضر است 1000 تومان برای این سهم بدهد، چرا که از ارزش 1250 تومانی آن با خبر است.

تخمین سوم: P/E بازار

اگر قیمت تمام سهم‌ها و سود همه شرکت‌ها در بازار را در نظر بگیریم، می‌توانیم ببینیم که P/E کلیت بازار چقدر است.

فرض کنید این عدد در حدود 8 باشد. بعید نیست که بیش‌تر سهم‌ها در بلندمدت به سمت همین P/E کشیده شوند. یعنی سهم‌های گران‌تر اصلاح کنند و سهم‌های ارزان‌تر گران شوند، تا جایی که دیگر با جابجایی پول در داخل بازار نتوانیم به سود بیشتری دست پیدا کنیم.

پس یک روش دیگر این است که برای پیش‌بینی قیمت سهام سود یا EPS فوروارد را در P/E بازار ضرب کنیم.

تخمین چهارم: P/E صنعت

می‌شود به روش بالا اعتراض کرد که اعتراض بجایی هم هست. صنایع جوان و روبه‌رشد (مثل صنعت انفورماتیک) P/E بالاتری دارند. اما از صنایع قدیمی (مثل فلزات اساسی) توقع نداریم که در آینده رشدی چشمگیر داشته باشند. (منظورم رشد قیمت سهم نیست. دارم از رشد فناوری در صنعت حرف می‌زنم.)

پس منطقی است که هر سهم را در صنعت خودش بسنجیم.

فرض کنید سهمی که در موردش حرف زدیم در صنعتی قرار دارد که P/E 12 دارد. ممکن است این سهم نیز در آینده قیمتش به حدی بالا برود که بتواند خودش را هم‌ردیف شرکت‌های دیگر در صنعت کند.

یعنی پیش‌بینی قیمت سهام را از ضرب EPS فوروارد در P/E صنعت به دست بیاوریم.

تخمین آخر: داشتن سه سناریو

بعد از این که این اعداد را حساب کردیم می‌توانیم به سه پیش‌بینی قیمت سهام برسیم:

• پیش‌بینی خوش‌بینانه: گران‌ترین عددی که به‌دست آورده‌ایم.
• پیش‌بینی بدبینانه: ارزان‌تری عددی که به‌دست آورده‌ایم.
• میانگین روش‌ها: از تمام اعدادی که به‌دست آورده‌ایم میانگین بگیریم.

اگر قیمت سهم از پیش‌بینی خوش‌بینانه ما گران‌تر شود، فروشنده سهم خواهیم بود. اگر قیمت از پیش‌بینی بدبینانه هم پایین‌تر بیاید، می‌گوییم که قیمت‌ها بی‌اندازه جذاب شده‌اند.

روش محاسبه پیش‌بینی سود هر سهم

دیدیم که برای پیش‌بینی قیمت سهام به یک پیش‌بینی از سود هر سهم نیاز داریم.

روش اول پیش‌بینی سود هر سهم

ساد‌ه‌ترین روش این است که در گوگل عبارت «گزارش اجماع تحلیلگران» را جستجو کنید. سپس به سایت irancr.com بروید و در آنجا نماد مورد نظر خود را جستجو کنید.

در این سایت تعداد زیادی تحلیلگر به پیش‌بینی سود هر سهم پرداخته‌اند.

نکته مهم در استفاده از این سایت این است که گزارش اجماع هر سه ماه یکبار منتشر می‌شود. برای همین اگر گزارش خیلی قدیمی است (مثلا اگر در آخرین روزها خرداد هستیم) بهتر است تا آمدن گزارش جدید صبر کنید.

ممکن است سهم افزایش سرمایه داده باشد و تعداد سهم‌هایش بیشتر شده باشد. عدد منتشر شده در گزارش اجماع، این افزایش سرمایه را در نگرفته است. در گزارش فصل بعدی اما تغییر در تعداد سهام منتشرشده نیز منظور می‌شود.

این روش، راحت‌ترین و کم‌دردسرترین راه برای پیش‌بینی قیمت سهام است. پیش‌بینی سود را از گزارش اجماع بخوانید و سهم‌هایی را که P/E فوروارد پایین دارند، برای بررسی بیشتر در واچ‌لیست خود بگذارید.

روش دوم برای پیش‌بینی سود هر سهم

پیش‌بینی سود هر سهم کار راحتی نیست و توقع نداشته باشید که با خواندن یک مقاله آن را به‌طور کامل یاد بگیرید. از طرفی این کار بسیار وقت‌گیر است و برای سرمایه‌های کم، ارزش ندارد که وقت زیادی را برای پیش‌بینی قیمت سهام بگذارید. یک مشکل دیگر هم وجود دارد. تعداد سهم‌ها خیلی زیاد است و اگر بخواهید برای هر کدام یک روز کاری وقت بگذارید، دو سال طول می‌کشد تا تمام سهم‌ها را بررسی کنید.

برای همین همچنان استفاده از گزارش اجماع را به شما توصیه می‌کنیم.

اما اگر می‌خواهید بدانید که مبنای کار تحلیلگران برای پیش‌بینی سود هر سهم چیست، به‌صورت خلاصه کلیات کار را به شما می‌گویم:

پیش‌بینی سود هر سهم به کمک گزارش تفسیری

اگر در سایت کدال یک نماد را جستجو کنید و صورت‌های مالی تلفیقی (سالانه) آن را در مرورگر باز کنید، در آخرین قسمت قادر خواهید بود گزارش تفسیری شرکت را هم ببینید.

در این قسمت می‌توانید آمار فروش امسال، سال قبل و برآورد شرکت از فروش و هزینه‌های سال جاری را ببینید.

برآورد فروش و هزینه به شما امکان می‌دهد که EPS فوروارد برای سالی جاری را به سادگی به دست بیاورید. حتی ممکن است خود شرکت هم این عدد را گزارش کرده باشد.

اما اگر بخواهید برای سال مالی بعدی سود را پیش‌بینی کنید، دشواری کار شروع می‌شود.

یک مثال ساده از پیش‌بینی سود

برای پیش‌بینی سود هر سهم، که به پیش‌بینی قیمت سهام کمک می‌کند، یک مثال ساده می‌زنیم.

فرض کنید شرکتی وجود دارد که محصول الف را می‌خرد و به کمک آن محصول ب را تولید می‌کند.

قدم اول

در اولین قدم، از گزارش تفسیری، محاسبه می‌کنیم که برای تولید هر تن ب، شرکت به چند تن الف نیاز دارد.

قدم دوم

حالا نگاه می‌کنیم که تولید ب، هر سال چقدر رشد داشته؟ اگر هر سال تولید شرکت 20 درصد افزایش داشته، بعید نیست که امسال هم شاهد همین 20 درصد افزایش تولید باشیم.

از طرفی باید دلیلی قانع‌کننده برای افزایش تولید وجود داشته باشد. مثلا بگوییم که پس از واکسیناسیون جهانی مصرف ب بالا خواهد رفت و شرکت به‌سادگی می‌تواند محصولات بیشتری بفروشد.

قدم سوم

به‌سادگی و با کمی جستجو می‌توانیم پیش‌بینی تحلیل‌گران از قیمت جهانی الف و ب را پیدا کنیم. مثلا اگر محصول شرکت، مفتول مسی باشد، پیدا کردن پیش‌بینی نرخ جهانی مفتول مسی در سال 2022 کار سختی نیست.

قدم چهارم

برای نرخ دلار، معقول است که میانگین نرخ سال جاری را در 1.2 ضرب کنیم و آن را به عنوان نرخ دلار در سال بعد بگیریم. چرا که معمولا حجم نقدینگی در ایران، سالانه 20 درصد افزایش پیدا می‌کند.

این رابطه در عموم موارد برقرار است، مگر در شرایط خاص مثل بازگشت به برجام که انتظار قیمت دلار را کاهش می‌دهد.

قدم پنجم

حالا می‌دانیم سال دیگر، این شرکت قرار است چه مقدار از محصول ب را با چه قیمتی بفروشد، و برای این کار چقدر باید برای خرید الف هزینه کند. (در اینجا از هزینه‌های دیگر مثل آب‌وبرق و دستمزد صرف نظر کرده‌ایم.)

اگر فروش را از هزینه‌ها کسر کنیم به سود خالص می‌رسیم. با تقسیم سود خالص بر تعداد سهام، EPS سهم پیش‌بینی می‌شود.

حالا که EPS سال بعد را داریم، به کمک P/E (که از مفروضات تحلیل ما است) پیش‌بینی قیمت سهام انجام می‌شود.

بعدها مقاله‌ای مفصل‌تر در مورد پیش‌بینی سود خواهیم نوشت.

عدم قطعیت در پیش‌بینی قیمت سهام

شاید از فیزیک دبیرستان، اصل عدم قطعیت هایزنبرگ را به یاد بیاورید. ساده‌ترین شکل عدم قطعیت این بود که اگر از مکان یک ذره به دقت اطمینان داشته باشیم، چیزی از سرعت آن نمی‌دانیم و بالعکس.

این اصل عدم قطعیت را می‌شود به بازارهای مالی هم نسبت داد. با این تفاوت که اینجا دو عامل «زمان و قیمت» در عدم قطعیت هستند.

فرض کنید 4 سال پیش به شما می‌گفتم که تا قبل از 1400، شاخص از یک میلیون واحد عبور می‌کند. به‌سختی می‌توانستید حرف مرا باور کنید.

الان هم اگر بگوییم شاخص کل روزی از ده میلیون واحد رد خواهد شد، حرف‌ ما غلط نیست. مشکل اینجا است که نمی‌دانیم برای عبور از این نقطه باید یک سال صبر کنیم یا ده سال.

مشکل اصلی در پیش‌بینی قیمت سهام و سهم همین است. سهمی که هزار تومان قیمت دارد، دو هزار تومان می‌ارزد. آیا قیمتش به دو هزار خواهد رسید؟ حتما. چه زمانی؟ هیچ‌کس نمی‌داند.

می‌توانید ویدیوهای بیشتری از تالاربورس را در آپارات (شبکه اشتراک ویدیو) و همچنین کانال یوتیوب تالاربورس مشاهده کنید.

تحلیل قیمت‌گذاری سهام هلدینگ خلیج فارس غول جدید بورس

معاون سابق سازمان خصوصی‌سازی با تاکید بر اینکه در قیمت‌گذاری سهام هلدینگ خلیج‌فارس عوامل تعدیل سود و ارزش جایگزینی نباید مورد توجه قرار گیرد، گفت: حداقل قیمت این سهم ۵۵۰ تومان و حداکثر ۷۵۰ تومان باید کشف شود.

به گزارش خبرنگار اقتصادی خبرگزاری فارس، فردا ۵ درصد از سهام هلدینگ خلیج فارس که از این پس بزرگترین شرکت بورسی خوانده خواهد شد، برای کشف قیمت در بورس عرضه می‌شود.

ابهام مربوط به وضعیت مالی این هلدینگ بزرگ و تاثیر عوامل متنوع مؤثر بر قیمت‌گذاری آن باعث شد، با اسماعیل غلامی، معاون سابق سازمان خصوصی‌سازی درباره قیمت‌گذاری واقعی این سهم و برآورد وی در این رابطه به گفت‌وگو بنشینیم.

تاریخچه ایجاد هلدینگ خلیج‌فارس

اسماعیل غلامی در گفت‌وگو با خبرنگار اقتصادی خبرگزاری فارس با بیان اینکه ۲ یا ۳ سال طول کشید تا هلدینگ خلیج فارس بعد از کش و قوس های فراوان ایجاد شد، گفت: درباره هرکدام از شرکت‌هایی که ورد هلدینگ شدند، در هیئت واگذاری بحث شد.

وی افزود: هلدینگ پتروشیمی خلیج فارس یک اسم و پوسته بود و باید ۱۵ شرکت زیر مجموعه ان قرار می‌گرفت و مهم بود با چه قیمت و شرایطی این اتفاق بیفتد و افزایش سرمایه آن چگونه انجام شود، چنانکه دولت بر اساس قانون اصل ۴۴ نمی‌تواند به هیچ عنوان در هیچ شرکتی افزایش سرمایه بدهد.

معاون سابق خصوصی‌سازی اضافه کرد: به عنوان یک استثنا به دلیل تشکیل هلدینگ و ادغام ترکیب شرکت‌ها هیئت واگذاری اجازه داد از محل آورده شرکت‌ها در زمان ورود به هلدینگ مابه‌التفاوت ترکیب ترازنامه به عنوان افزایش سرمایه در نظر گرفته شد تا سرمایه به ۲۴۰۰ میلیارد تومان افزایش یابد؛ یعنی مابه‌التفاوت از حساب بستانکاری شرکت ملی پتروشیمی و دولت به حساب افزایش سرمایه وارد شود.

وی اظهار داشت: سال مالی شرکت هلدینگ ۳۱ خرداد هرسال در نظر گرفته شد چرا که سال مالی ۱۵ شرکت عضو ۲۹ اسفند هرسال است و این امکان فراهم شود که در فاصله ۳ ماهه مجامع آنها برگزار شود و صورت‌های مالی هلدینگ استخراج شود.

روش‌های متفاوت قیمت گذاری سهام هلدینگ ناشی از دیدگاه‌های مختلف است

غلامی با بیان اینکه نخستین بار صورت‌های مالی ۶ ماهه برای سال ۹۱ استخراج شد که نمی‌توانست معیار مناسبی باشد، گفت: شرکت‌هایی که وارد هلدینگ شده‌اند، هرکدام با مسائل و مشکلات ویژه خودشان روبرو هستند و درست است که صورت‌های مالی شرکت استخراج و درباره آنها اظهار شده و گزارشی مشروط ارائه شده است، اما با این وجود با توجه به این گزارش ابهامهای و مشکلاتی عمدتاً مربوط به نرخ‌های فروش در آن وجود دارد.

وی تصریح کرد: هلدینگ خلیج فارس تاریخچه عملکرد مانند سرمایه‌گذاری غدیر یا سرمایه‌گذاری بانک ملی ندارد که بتوان براساس ۳ یا ۴ سال عملکرد شرکت در سنوات گذاشته آن را ارزیابی و سهام آن را قیمت‌گذاری کرد، چرا که قیمت‌گذاری شرکت‌های دولتی بر اساس روش گذشته است و آئین‌نامه قیمت‌گذاری عملکرد ۳ سال پیش از واگذاری را بررسی می‌کند.

وی افزود: سود این ۳ سال بر اساس شاخص‌های عمده فروشی محاسبه شده و ضریب همگنی به آن اختصاص می‌یابد تا به روز شود.

این کارشناس بازار سرمایه اضافه کرد: ما از روش DCF استفاده نمی‌کنیم در آئین نامه دیده نشده است، چرا که نمی‌توانیم حتی ۲ ماه آینده را پیش‌بینی کنیم، تا چه رسد به پیش‌بینی چند سال آینده و تصمیم گیری بر اساس آن که انجام می‌شود.

وی گفت: تحلیل‌هایی که ارائه می‌شود و هر کدام قیمت‌های متفاوتی را اعلام می‌کنند ناشی از همین اختلاف برداشت‌ها است.

لزوم حذف عوامل تعدیل‌کننده سود برای استخراج قیمت فعلی سهام هلدینگ

غلامی تاکید کرد: بر این اساس پیش‌بینی وضعیت آینده تقریباً ناممکن است، چنانکه تعدیل‌های مکرر EPS نیز ناشی از ناتوانی در پیش‌بینی بودجه شرکت‌ها و تغییر شدید EPS نیز ناشی از همین تعدیلات و ناتوانی در پیش‌بینی آینده است.

وی اظهار داشت: بهترین کاری که می‌توانیم بکنیم، آن است که قیمت فعلی سهم را استخراج کنیم که برای این کار نیز به روند گذشته شرکت باز می‌گردیم و با ضریب تعدیل یا شاخص بهای عمده فروشی سود را به روز می‌کنیم و سود را در روال عادی شرکت در نظر می‌گیریم.

معاون سابق سازمان خصوصی‌سازی گفت: سودی که در روال عادی شرکت به دست آید روشهای قیمت گذاری سهام در بورس سودی است که باید عوامل تعدیل کننده سود را از آن حذف کنیم تا قیمت واقعی سهم را از آن استخراج کنیم.

وی تصریح کرد: وقتی شرکتی از فروش ساختمانی سود به دست می‌آورد سال آینده آن ساختمان و درنتیجه سود حاصل از آن را نخواهد داشت.

غلامی افزود: این عوامل تعدیل کننده است که با حذف آن فرایند هموار سازی سود اتفاق می‌افتد و البته باید تاکید کرد که این بحث با بحث سود عملیاتی و غیرعملیاتی که مفهوم حسابداری دارد متفاوت است.

عوامل مؤثر بر تعدیل سود هلدینگ پتروشیمی خلیج فارس

غلامی تاکید کرد: اختلاف قیمت گذاری سهام در این است که EPS شرکت را در P/E های ۵ یا ۴ ضرب می‌کنند و قیمت سهم را استخراج می‌کنند اما اگر بخواهیم طبق آئین نامه قیمت‌گذاری سهام شرکت‌های دولتی سهم را قیمت‌گذاری کنیم باید عوامل تعدیل کننده قیمت از جمله درآمدهای ناشی از تسعیر ارز را از آن حذف کنیم تا قیمت سهم مشخص شود چنانکه به هر حال قیمت ارز در سال آینده مشخص نیست.

وی افزود: در عین حال مشخص نیست خوراک با این قیمت پایین اختصاص یابد یا براساس دلار ۲۵۰۰ تومانی محاسبه شود.

معاون سابق خصوصی سازی گفت: مشکلات ناشی از ممنوعیت صادرات، سود تسعیر ارز، مشکلات تولید بنزین و مثال آنها باید از سود و زیان واقعی حذف شود چنانکه آتش سوزی ساختمان یک شرکت در ردیف هزینه‌های آن محاسبه نمی‌شود و در مقابل از پتانسیل سودآوری آن کاسته می‌شود.

وی با تاکید بر اینکه به عبارت دقیق‌تر در آمدها و هزینه‌های استثنایی نباید در قیمت گذاری سهام مورد استفاده قرار بگیرد، اضافه کرد: اختلافی که در بازار سرمایه وجود دارد به همین مسأله بر می‌گردد، چنانکه برای قیمت‌گذاری صحیح باید سود مستمر شرکت را در نظر گرفت و آئین نامه قیمت‌گذاری سهام شرکت‌ها دولتی را مبنا قرار داد.

ارزش جایگزینی ملاک مناسبی برای تعیین قیمت سهام در عرضه های اولیه نیست

غلامی با بیان اینکه اختلاف دیگر در دید خریدار نسبت به یک سهم پدیدار می‌شود، گفت: الان به ارزش جایگزینی شرکت‌ها نگاه می‌شود در حالی که عرضه‌های اولیه برای خریدار هیچ ارتباطی به ارزش جاگزینی ندارد کما اینکه قیمت خرید بخشی از یک خانه‌ معادل همان کسر از قیمت خانه نیست و هر قدر درصد مالکیت کمتر می‌شود قیمت سهم نیز پائین‌تر می‌آید.

وی تاکید کرد: ارزش جاگزینی زمانی مطرح می‌شود که بخواهید چیزی را بخرید یا بسازید و جایگزین کنید.

غلامی افزود: ارزش دفتری هلدینگ خلیج فارس ۵ هزار و ۵۰۰ میلیارد تومان بر اساس تراز تلفیقی برآورد می‌شود که ۴ هزار و ۱۰ میلیارد تومان آن مربوط به شرکت اصلی و هزار و ۴۰۰ میلیارد تومان مربوط به سهم اقلیت آن است.

این کارشناس بازار سرمایه با بیان اینکه ارزش دفتری دارایی‌های هلدینگ ۲۱ هزار میلیارد تومان و بدهی‌ها ۱۵ هزار میلیارد تومان است، گفت: اگر این ارقام را به روز کنیم یعنی دارای‌های ثابت و سرمایه‌گذاری‌های آن را محاسبه کنیم، برآوردهایی داریم که نشان می‌دهد، دارایی‌های هلدینگ بالغ بر ۵۲ هزار میلیارد تومان است که با احتساب بدهی ۱۵ هزار میلیارد تومانی ۳۷ تا ۴۰ هزار میلیارد تومان ارزش جایگزینی کل هلدینگ خلیج فارس است.

وی اضافه کرد: مسئولان و مدیران نفت و شرکت ملی پتروشیمی با دید ارزش جایگزینی به هلدینگ نگاه می‌کنند، چرا که خودشان آن را ساخته‌اند اما برای سهامدار جزء ارزش جایگزینی ملاک نیست؛ بنابراین این نکته مهم است که با چه دیدی به سهم نگاه می‌کنیم.

دو روش قیمت‌گذاری سهام در عرضه‌های اولیه

غلامی در ادامه گفت: در عرضه‌های اولیه معمولاً بر اساس آئین نامه قیمت گذاری سهام عمل می‌شود و در این آئین‌نامه دو روش قیمت‌گذاری در نظر گرفته شده است که یک روش بر اساس ارزش روز خالص دارایی‌ها و دیگری روش سودآوری و بازدهی است.

وی افزود: در آئین نامه گفته شده است شرکت‌هایی که اولین بار وارد بورس می‌شوند باید از طریق روش سودآوری تعیین قیمت شوند چرا که استفاده از روش ارزش روز عملاً امکان پذیر نیست چنانکه در چنین صورتی قیمت سهام بعضی بانک‌ها علیرغم سودآور نبودن چندین برابر تعیین می‌شد.

معاون سابق سازمان خصوصی سازی اضافه کرد: در روش مبتنی بر سودآوری عوامل تعدیل کننده قیمت باید مورد توجه قرار گیرد، چنانکه به عنوان مثال اگر شرکت پروژه‌ای دارد که هنوز راه اندازی شده است و سال آینده راه‌اندازی می‌شود در EPS سال آینده شرکت تاثیر خواهد شد و عین خود پروژه به قیمت سهم اضافه می‌شود.روشهای قیمت گذاری سهام در بورس

وی با بیان اینکه نقص کار این جا است که ما عملکرد و سود ۳ سال گذشته را در اختیار نداریم، گفت: براساس عملکرد ۶ ماهه با همه ابهامات و محدودیت‌ها و عوامل قیمت‌ها محاسبه شده‌اند.

بازه ۳۷۰ تا ۱۶۰۰ تومانی پیش‌بینی قیمت هر سهم هلدینگ خلیج‌فارس

غلامی اضافه کرد: آنهایی که تنها سود مستمر را ملاک قرار می‌دهند قیمت‌هایی از ۳۷۰ تا ۳۸۰ تومان استخراج می‌کنند و آنهایی که از روش جایگزینی استفاده می‌کنند قیمت هر سهم را ۱۶۰۰ تومان استخراج می‌کنند.

وی با بیان اینکه این اختلاف ناشی از دیدگاه‌های متفاوت است، تصریح کرد: برای کسی که می‌خواهد ۵۰ درصد از سهام یک شرکت را بخرد استفاده از روش جایگزینی هم در محاسبه قیمت هر سهم به صرفه است، اما این روش محاسبه برای سهامدار جزء سودآور و به صرفه نیست.

معاون سابق خصوصی‌سازی اضافه کرد: سهامدار بلوکی می‌تواند جلوی تقسیم سود را بگیرد و آ‌ن را نگه دارد و زمانی که مالک همه سهام شرکت شد سود را تقسیم کرده یا به افزایش سرمایه تبدیل می‌کند اما شرایط برای سهامدار جزء به کل متفاوت است.

وی تاکید کرد: بنابراین با ملاحظه همه عوامل باید یک قیمت‌گذاری متعادل برای هر سهم انجام شود.

نکات مؤثر بر قیمت‌گذاری سهام هلدینگ پتروشیمی خلیج فارس

غلامی با برشمردن نکات مؤثر بر قیمت‌گذاری سهام هلدینگ خلیج‌فارس، گفت: نکته اول آن است که این شرکت قرار است بزرگترین شرکت بورس شود و ۲۴ میلیارد سهم دارد که ۵ درصد آن یعنی یک میلیارد و ۲۰۰ میلیون سهم آن فردا عرضه می‌شود.

وی تصریح کرد: البته شاید اگر ۳ درصد آن عرضه می‌شد بهتر از عرضه ۵ درصد بود چرا که لااقل باید ۶۰ درصد از سهام عرضه شده معامله شود تا قیمت کشف شود و رقم نقدینگی مورد نیاز برای این حجم معامله رقم زیادی خواهد بود و با توجه به شرایط زمانی عرضه جمع شده این میزان نقدینگی سخت خواهد بود.

این کارشناس بازار سرمایه اضافه کرد: دومین نکته آن است که حجم مبنای این شرکت رقم بالایی خواهد بود و همه از جمله سازمان خصوصی‌سازی، بورس و فعالان بازار سرمایه باید توجه کنند، با این حجم مبنا این گونه نیست که فوراً تعدیل مثبت شامل حال این روشهای قیمت گذاری سهام در بورس شرکت شود و تعدیل منفی چنین شرکتی شاخص را متأثر خواهد کرد و پایین خواهد کشید.

وی افزود: گاهی این شرکت را با بیمه دانا مقایسه می‌کنند در حالی که بیمه دانا شرکت بسیار کوچکی است و اصولاً با هلدینگ قابل مقایسه نیست.

غلامی تاکید کرد: اگر این سهم به قیمت واقعی کشف نشود، هر تغییری در قیمت سهم ناشی از کم یا زیاد خوردن قیمت روی شاخص بورس تأثیر جدی خواهد گذاشت، کما اینکه در مورد مخابرات نیز تأثیر تغییر آن را روی شاخص مشاهده کردیم.

وی اظهار داشت: حقیقی‌ها در قیمت به حقوقی‌های بزرگ نگاه می‌کنند و درست نیست با بالا خوردن قیمت دچار ضرر عمده شوند چرا که شرایط اشخاص حقیقی با حقوقی‌ها کاملاً متفاوت است و ضرر آنها به سختی جبران می‌شود. و به همین دلیل مردم باید با آگاهی کامل‌تری وارد شوند تا این تحول بورس به درستی قیمت‌گذاری شود.

احتمال قیمت‌گذاری هر سهم هلدینگ خلیج‌فارس در عرضه فردا بین ۵۵۰ تا ۷۵۰ تومان

معاون سابق خصوصی سازی در ادامه اظهار داشت: تصور می‌کنم حداقل قیمت این سهم ۵۵۰ تومان و حداکثر قیمت آنها نیز ۷۵۰ تومان باید کشف شود، اما اگر این اتفاق نیفتاد و قیمت در این محدوده کشف نشد، دلیل آن تفاوت دیدگاه‌هایی است که به آن اشاره کردم.

وی افزود: نمی‌دانم با توجه به اینکه ۴۰ درصد این سهام متعلق به سهام عدالت و ۴۰ درصد آن به بانک‌ها تعلق گرفته است، آیا امسال ۴۰ درصد سود سهم دولت را پرداخت می‌کنند، یا نه.

غلامی گفت: در عین حال حدود ۱۵۰۰ میلیارد تومان سود غیرمستمر بیشتر ناشی از تغییرات ارز در سود هلدینگ لحاظ شده است که در سال‌های آینده ممکن است وجود نداشته باشد.

وی اضافه کرد: حدود ۳۴ هزار میلیارد تومان طلب هلدینگ از زیر مجموعه‌های آن ناشی از انتقال مانده حسابهای مابین شرکت ملی پتروشیمی و شرکت‌های زیرمجموعه هلدینگ است که در تاریخ ۲۲ اسفند ۹۰ به شرکت منتقل شده است.

غلامی با بیان اینکه این موارد ابهاماتی است که در این رابطه وجود دارد، گفت: در شرکتی که ۱۵ تا ۲۰ هزار میلیارد تومان قیمت می‌خورد ۳۰۰ یا ۴۰۰ میلیارد تومان بدهی چندان مهم نیست در واقع مسأله آن است که این بدهی براساس ارز ۱۲۲۶ تومان یا ۲۴۰۰ تومان تسویه شود.

معاون سابق خصوصی‌سازی با بیان اینکه سود کلان بعضی از شرکت‌های زیرمجموعه هلدینگ مانند پتروشیمی بندر امام که نیمی از فروش آن صادراتی بوده عمدتاً ناشی از تفاوت نرخ ارز بوده است، اضافه کرد: خریداران باید شرایط واقعی و عوامل تعدیل‌کننده قیمت و عوامل تعدیل‌کننده سود را کم کنند، تا قیمتی روی این سهم گذاشته شود که هم بازار سرمایه رونق پیدا کند و هم شاخص خدشه‌دار نشود.

مدل DDM یا ارزش‌گذاری تنزیل سود سهام چیست؟ آموزش کامل

بسیاری به دنبال پیداکردن ارزش واقعی سهام شرکت‌ها هستند تا بتوانند با مقایسه‌ی ارزش واقعی و قیمت سهام، برای خرید یا فروش آن تصمیم بگیرند. در واقع ارزش‌گذاری کاربردهای متفاوتی دارد که یکی از این کاربردها، تشخیص تفاوت قیمت سهام و ارزش واقعی آن است. درصورتی‌که قیمت یک سهام بالاتر از ارزش واقعی‌اش قرار داشته باشد، فرصت فروش و درصورتی‌که قیمت کمتر از ارزش واقعی تعیین شده باشد، فرصت خرید ایجاد می‌شود. روش‌های متفاوتی برای ارزش‌گذاری وجود دارد که یکی از آنها ارزش‌گذاری مطلق است. این روش نیز خود شامل چند مدل است که یکی از آنها مدل تنزیل سود سهام (Dividend Discount Model (DDM)) است. در این مقاله به بررسی مدل ارزش‌گذاری یا ارزشیابی تنزیل سود سهام خواهیم پرداخت.

مقدمه‌ای بر مدل DDM

این روش یکی از زیرمجموعه‌های مدل ارزشگذاری ارزش فعلی جریان نقدی (Discounted Cash Flow (DCF)) است. در این حالت ارزش فعلی برابر با جریان‌های نقدی آتی خواهد بود؛ برای اینکه بتوانیم به محاسبه‌ی این روش بپردازیم، لازم است جریان نقدی موردنظر خود را انتخاب کنیم. در حقیقت سه نوع جریان نقدی وجود دارد که با استفاده از آن‌ها می‌توانیم ارزش فعلی را محاسبه کنیم. ما در این مقاله سعی داریم جریان نقدی حاصل از سودهای پرداختی در آینده را مورد بررسی قرار دهیم که به آن مدل ارزشگذاری تنزیل سود سهام یا DDM گفته می‌شود.

تعریف مدل ارزش‌گذاری تنزیل سود سهام مدل DDM

مدل تنزیل سود سهام یکی از روش‌های ارزش‌گذاری مطلق است؛ مدل‌های ارزش‌گذاری مطلق که از آن‌ها به‌عنوان ارزش فعلی نیز یاد می‌شود بر اساس جریان‌های نقدی که در آینده ایجاد خواهد شد، ارزش فعلی یک سهم یا شرکت را تخمین می‌زنند. در واقع این مدل‌ها از یک اصل اساسی علم اقتصاد پیروی می‌کنند که بیان می‌کند افراد مصرف را به تعویق می‌اندازند (سرمایه‌گذاری می‌کنند) تا بتوانند در آینده از منافع این سرمایه‌گذاری بهره‌مند شوند.

شرکت‌ها برای کسب سود، به تولید کالا و ارائه‌ی خدمات می‌پردازند. طی این فعالیت‌ها، جریان نقدی ایجاد می‌شود که سود واحد تجاری را مشخص می‌کند و در نهایت سود حاصل در قیمت سهام منعکس می‌شود. همچنین شرکت‌ها این سودی را که از کسب‌وکارشان ایجاد شده است، بر اساس تعداد سهام، بین سهام‌داران خود تقسیم می‌کنند. یکی از ساده‌ترین مدل‌های ارزش‌گذاری مطلق، مدل تنزیل سود سهام تقسیمی است که یک روش کمی برای محاسبه‌ی ارزش منصفانه‌ی یک سهام، بدون توجه به شرایط حاکم بر بازار است.

در مدل تنزیل سود سهام، ارزش فعلی مجموع سود پرداختی شرکت در آینده را محاسبه می‌کنیم. بر مبنای این مدل به‌منظور محاسبه‌ی ارزش سهام، سودهای نقدی آتی تنزیل و به زمان حال آورده می‌شوند. در واقع ارزش سهام برابر با جمع سودهای نقدی تنزیل شده آتی در نظر گرفته می‌شود. اگر ارزش به‌دست‌آمده از این روش بالاتر از قیمت معاملات فعلی سهام باشد، به این معنی است که سهام کمتر از ارزش واقعی‌اش قیمت‌گذاری شده است و واجد شرایط خرید است و درصورتی‌که مقدار به‌دست‌آمده از قیمت سهام کمتر باشد، به این معنی است که سهام بیشتر از ارزش واقعی‌اش قیمت‌گذاری شده است و موقعیت فروش ایجاد گردیده است.

مروری بر ارزش زمانی پول و ارتباط آن با ارزش‌گذاری

همان‌طور که می‌دانید ارزش پول به‌مرورزمان کاهش پیدا می‌کند. به‌عنوان‌مثال اگر شما در یک بانک برنده‌ی یک جایزه‌ی صد میلیون‌تومانی شوید، ترجیح می‌دهید همین‌الان این جایزه را دریافت روشهای قیمت گذاری سهام در بورس کنید یا یک سال دیگر؟ پاسخ مشخص است؛ اغلب افراد ترجیح می‌دهند همین‌الان جایزه را دریافت کنند تا بتوانند با سرمایه‌گذاری این پول در محلی دیگر، مقدار آن را افزایش دهند. به‌عنوان‌مثال اگر نرخ بهره سالیانه بانکی ۵ درصد باشد، با قراردادن این مقدار پول در بانک می‌توان بعد از یک سال ۱۰۵ میلیون تومان دریافت کرد. در نتیجه دریافت آنی پول تصمیم عاقلانه‌تری خواهد بود. برای اینکه بتوانیم باتوجه‌به نرخ بهره، ارزش فعلی یا ارزش آینده‌ی یک مقدار پول را تخمین بزنیم از فرمول‌های زیر استفاده می‌کنیم:

ارزش روشهای قیمت گذاری سهام در بورس آینده = ارزش فعلی (۱+ نرخ بهره)

به همین ترتیب ارزش فعلی برابر خواهد بود با:

ارزش فعلی = ارزش آینده / (۱+ نرخ بهره)

به‌این‌ترتیب درصورتی‌که دو پارامتر از ۳ پارامتر بالا را بدانیم می‌توانیم پارامتر سوم را محاسبه کنیم. مدل تنزیل سود سهام، از این اصل استفاده می‌کند تا ارزش فعلی مجموع تمام سودهایی که در آینده پرداخت خواهد شد را محاسبه کند.

همچنین اگر علاقه‌مند هستید تا با مفهوم ارزش زمانی پول بیشتر آشنا شوید، پیشنهاد می‌کنیم تا این ویدیو را مشاهده کنید.

نرخ تنزیل یا نرخ بهره (discount rate)

سهام‌داران با سرمایه‌گذاری در سهام متحمل ریسکی می‌شوند که در ازای آن خواستار بازدهی هستند تا ترغیب شوند این مقدار ریسک را بپذیرند. هرچه ریسک بالاتر باشد، انتظار ما از بازدهی نیز بالاتر خواهد بود و بالعکس. همچنین باتوجه‌به اینکه هزینه‌ها و درآمدهای مربوط به یک طرح در زمان‌های متفاوتی محقق می‌شوند، خواه‌ناخواه نوعی اختلاف زمانی بین هزینه‌ها و درآمدها به وجود می‌آید که باعث می‌شود ارزش واقعی هر واحد پول در سال‌های متفاوت با هم اختلاف داشته باشد.

برای حل این مسائل نرخی تعیین می‌شود تحت عنوان نرخ تنزیل که کمک می‌کند هزینه‌ها و درآمدها بر مبنای یک سال مشخص محاسبه شوند تا قابل قیاس با یکدیگر باشند. همچنین این نرخ، میزان ریسک‌پذیری سرمایه‌گذار را نیز مشخص می‌کند. نرخ تنزیل با نام‌های دیگری چون نرخ بازده یا نرخ تخفیف نیز شناخته می‌شود و در زبان انگلیسی نیز تحت عنوان discount rate نام‌گذاری شده است. این نرخ با استفاده از مدل CAPM یا مدل رشد سود تقسیمی قابل محاسبه است.

معرفی انواع مدل‌های DDM

مدل تنزیل سود سهام خود شامل ۳ مدل متفاوت است که تفاوت آن‌ها در نرخ رشد سود است. درصورتی‌که سود پرداختی یک شرکت همیشه ثابت باشد، نرخ رشد برابر با صفر خواهد بود. اگر سود پرداختی همواره به مقدار ثابتی افزایش پیدا کند، نرخ رشد مقدار ثابت غیر صفر خواهد داشت و درصورتی‌که افزایش سود پرداختی با نرخ ثابتی صورت نگیرد، نرخ رشد فوق‌العاده خواهیم داشت. در مدل ارزشیابی سهام با فرض رشد در سال‌های آتی، فرض بر این است که کمتر شرکتی وجود دارد که سود هر سهم آن برای همیشه ثابت باشد زیرا اکثر شرکت‌ها به دلیل توسعه‌ی امکانات تولیدی و یا افزایش قیمت محصولات، دارای نرخ رشد مثبت هستند.

به طور خلاصه ۳ مدل تنزیل سود سهام عبارت‌اند از:

• بدون رشد
• سهام با رشد ثابت
• با رشد فوق‌العاده

فرمول محاسبه‌ی مدل DDM

محاسبه‌ی مدل DDM با درنظر گرفتن نرخ رشد صفر

برای محاسبه‌ی ارزش واقعی یک سهم با استفاده از مدل تنزیل سود سهام (DDM)، می‌توانیم از فرمول محاسبه‌ی ارزش فعلی استفاده کنیم. به‌این‌ترتیب که مجموع ارزش فعلی همه‌ی سودهایی که در آینده تقسیم خواهند شد را با استفاده از این مدل محاسبه می‌کنیم و برابر با ارزش واقعی در نظر می‌گیریم.

D : سود مورد انتظار برای هر سهم

به همین ترتیب فرمول دیگری نیز وجود دارد که عبارت است از:

EDPS : سود مورد انتظار برای هر سهم

CCE : هزینه حقوق صاحبان سهام

DGR : نرخ رشد سود سهام

محاسبه‌ی مدل DDM با درنظر گرفتن نرخ رشد

متغیرهایی که در این فرمول محاسبه می‌شوند طبق مفروضات خاصی در نظر گرفته می‌شوند. به همین دلیل باتوجه‌به مفروضات و پیش‌بینی‌هایی مورد انتظار هر سرمایه‌گذار، ممکن است نتایج متفاوتی داشته باشیم. علاوه بر این ازآنجایی‌که سود سهام و نرخ رشد آن، ورودی‌های کلیدی این فرمول هستند، اعتقاد بر این است که مدل تنزیل سود سهام فقط برای شرکت‌هایی که سود سهام عادی پرداخت می‌کنند قابل‌اجرا است. اگرچه برای شرکت‌هایی که سود سهام پرداخت نمی‌کنند نیز می‌توان با درنظرگرفتن پیش‌فرض‌هایی درباره اینکه اگر سود پرداخت می‌کردند، مقدار آن چقدر بود، از این مدل استفاده کرد.

ساده‌ترین مدل تنزیل سود سهام، مدلی است که نرخ رشد را صفر در نظر می‌گیرد. در این صورت ارزش سهام از همان روش گفته شده یعنی مجموع ارزش فعلی سودهای پرداختی در آینده، به دست می‌آید. اما درصورتی‌که نرخ رشد مقداری غیر صفر داشته باشد، از مدل گوردون استفاده می‌کنیم. این مدل که در واقعیت نیز بیشتر رخ می‌دهد بر این اصل استوار است که سود تقسیمی با یک نرخ رشد ثابت هرسال رشد خواهد کرد که به آن مدل رشد پایدار گفته می‌شود. فرمولی که برای محاسبه در این مدل مورداستفاده قرار می‌گیرد عبارت است از:

D : سود مورد انتظار

محاسبه‌ی مدل DDM با درنظر گرفتن نرخ رشد غیر ثابت

نوع سوم مدل DDM نیز ارتقا یافته‌ی مدل دوم آن است. به این صورت که نرخ رشد آن ثابت در نظر گرفته نمی‌شود. نرخ رشد این مدل تحت عنوان نرخ رشد فوق‌العاده نیز شناخته می‌شود. این مدل ممکن است رشد را به دو یا سه‌فاز تقسیم کند. مرحله اول یک فاز اولیه سریع خواهد بود، سپس یک فاز انتقالی کندتر و در نهایت با نرخ پایین‌تری برای دوره بی‌نهایت به پایان می‌رسد.

مزایای مدل DDM یا ارزش‌گذاری تنزیل سود سهام

در همه‌ی مدل‌ها و رویکردهای ارزش‌گذاری محدودیت‌هایی وجود دارد، مدل تنزیل سود سهام نیز از این قاعده مستثنی نیست ولی از مزایای این مدل می‌توان درنظرگرفتن نرخ رشدهای متفاوت را عنوان کرد. همچنین نتایج حاصل از یک پژوهش نشان می‌دهد که اختلاف بین قیمت برآوردی سهام با استفاده از مدل سود تقسیم‌شده‌ی تنزیلی و قیمت واقعی سهام، کمتر از سایر مدل‌هاست و قیمت‌های برآوردی با استفاده از این مدل، تقریب نزدیک‌تری به قیمت‌های واقعی سهام ارائه می‌کند.

محدودیت‌های روش ارزشیابی تنزیل سود سهام DDM

مدل DDM یک روش کمی برای تعیین ارزش ذاتی یک سهم است اما به دلیلی مفروضات و پیش‌بینی‌های زیادی که دارد ممکن است بهترین راه برای پایه‌گذاری تصمیمات سرمایه‌گذاری نباشد.

برای اینکه بتوانیم از مدل تنزیل سود سهام استفاده کنیم معمولاً لازم است که شرکت موردنظر سودده باشد و سود نقدی پرداخت کند. همچنین تقسیم سود متناسب با سودآوری شرکت باشد و سرمایه‌گذاران یا سهام‌داران عمده نتوانند سیاست تقسیم سود شرکت را تغییر دهند.

علاوه بر این، مدل گوردون که در آن نرخ رشد مقدار ثابت غیر صفر را در نظر می‌گیریم دارای محدودیت‌هایی است که در ادامه به بیان آنها می‌پردازیم. در حقیقت فرض اول این مدل مبنی بر ثابت بودن نرخ رشد، صرفاً می‌تواند برای شرکت‌های بالغی که سابقه‌ی پرداخت سود منظم دارند صادق باشد. به همین دلیل این مدل تنها برای این شرکت‌ها کاربرد دارد و برای شرکت‌هایی که نرخ رشدشان ثابت نیست تنها در صورتی قابل‌استفاده است که فرضیات دیگری نیز به آن اضافه کنیم.

علاوه بر این درصورتی‌که نرخ تنزیل از نرخ رشد کمتر باشد، استفاده از این مدل امکان‌پذیر نخواهد بود. این حالت زمانی رخ می‌دهد که یک شرکت متحمل زیان شده باشد اما به پرداخت سود خود مبادرت ورزد.

کاربرد مدل DDM یا ارزش‌گذاری تنزیل سود سهام در سرمایه‌گذاری

همه‌ی مدل‌های ارزشگذاری DDM به ما این امکان را می‌دهند که بدون توجه به شرایط حال حاضر بازار، ارزش‌گذاری را انجام دهیم. همچنین با استفاده از این مدل‌ها می‌توانیم به مقایسه‌ی بین شرکت‌ها بپردازیم. علاوه بر این، همان‌طور که قبلاً نیز گفتیم، با استفاده از این روش می‌توانیم فرصت فروش یا خرید یک سهم را تشخیص دهیم. درصورتی‌که سهم با قیمتی کمتر از ارزش واقعی‌اش معامله شود، فرصت خرید ایجاد می‌شود و درصورتی‌که با قیمتی بالاتر از ارزش واقعی‌اش معامله شود، موقعیت فروش به وجود می‌آید. به‌طورکلی در موارد زیر می‌توان از مدل ارزشگذاری تنزیل سود سهام DDM استفاده کرد:

• برای شرکت‌هایی که مدت قابل‌توجهی سود تقسیم کرده‌اند و در حال حاضر نیز سود تقسیم می‌کنند. (اما برای شرکت‌هایی که سود تقسیم نمی‌کنند، بهتر است از مدل‌های جریان نقدی آزاد و یا درآمد باقی‌مانده استفاده شود)
• برای ارزش‌گذاری دارایی‌ها در بلندمدت از این مدل استفاده می‌شود.
• برای ارزش‌گذاری شرکت‌هایی که سهام‌داران آنها نمی‌توانند بر سیاست تقسیم سود اثر بگذارند.

جمع‌بندی مدل DDM

روش‌های متفاوتی برای ارزش‌گذاری سهام شرکت‌ها وجود دارد که یکی از آنها روش ارزش‌گذاری تنزیل سود سهام است. در این روش سودهای نقدی آتی تنزیل و به زمان حال می‌آید. در واقع ارزش سهام برابر با جمع سودهای نقدی تنزیل شده آتی را در نظر می‌گیریم. درصورتی‌که نرخ رشد صفر باشد، فرض بر این است که شرکت فاقد رشد است و در شرکت‌هایی که نرخ رشد عددی مخالف صفر قرار دارد، فرض بر این است که شرکت به دلیل توسعه‌ی امکانات تولیدی و افزایش قیمت محصولات، دارای نرخ رشد مثبت در سودهای آتی هستند. در آکادمی دانایان و این مقاله به بررسی کاربرد و محدودیت‌های این مدل پرداختیم و مدل‌های مختلف آن را به طور خلاصه توضیح دادیم.

روشهای قیمت گذاری سهام در بورس

مشاوره رایگان

برای دریافت مشاوره در مورد چگونگی عضویت در صندوق و شرایط سبد های مختلف کافیست عدد 2 را به سامانه زیر پیامک کنید.

• 02191004770
• [email protected]
• تهران، خیابان بهشتی، پلاک 436، طبقه 4، واحد 15

خانه / سرمایه گذاری و بورس / قیمت سهام در روز بعد چگونه محاسبه می شود؟

قیمت سهام در روز بعد چگونه محاسبه می شود؟

از آنجایی که هر سهم در تابلوی معاملات دو قیمت دارد و معمولا این دو عدد متفاوت از یکدیگر هستند برای بسیاری از سرمایه گذاران این سوال پیش می آید که قیمت سهام در روز بعد چگونه محاسبه می شود؟ در واقع قیمت مبنا و شروع سهم برای روز بعد، همان قیمت پایانی بسته شده ی امروز می باشد. در ادامه بیشتر توضیح خواهیم داد که محاسبه قیمت فردای سهم چگونه انجام می شود.

نحوه محاسبه قیمت سهام برای روز بعد چگونه است؟

قبل از بررسی نحوه محاسبه قیمت پایانی و قیمت روز بعد میخواهیم توضیح دهیم که قیمت پایانی یعنی چه و در کجای تابلو قرار دارد؟

قیمت پایانی در واقع میانگینی از قیمت های معامله شده سهم در ساعات معاملاتی و در یک روز معاملاتی طبق حجم معاملات است و قیمت مبنا و شروع سهم برای روز بعد، همان قیمت پایانی بسته شده ی امروز می باشد و قیمت پایانی امروز، مبنای صفر تابلو برای فردا است. بنابراین محاسبه قیمت روز بعد سهام براساس قیمت پایانی امروز سهم انجام می شود.

قیمت معامله سهم قیمت لحظه ای آن است اما برای محاسبه قیمت پایانی باید میانگین وزنی حجم معاملات و حجم مبنا را محاسبه کنید.

حجم مبنا یک عامل موثر بر قیمت پایانی سهم می باشد و به صورت زیر است:

• اگر میزان حجم معاملات سهمدست کم برابر با حجم مبنا باشد، در این صورت قیمت پایانی سهم را همان میانگین موزون محاسبه شده، در نظر میگیرند و در سامانه معاملات ثبت می‌گردد.
• در صورتی که میزان حجم معاملات سهم کمتر از حجم مبنا باشد به اندازه همان مقدار نسبت، از مقدار کاهش یا افزایش قیمت سهم هم کم میشود و قیمت پایانی هم بر همین اساس محاسبه و در نهایت در سامانه معاملات ثبت میگردد.

قیمت پایانی سهم براساس میانگین وزنی قیمت سهم در طول یک روز معاملاتی، تعیین می‌شود.

میانگین وزنی قیمت سهم چیست و نحوه محاسبه آن؟

برای محاسبه مقدار میانگین وزنی قیمت یک سهم باید یک مجموعه عامل‌های نابرابر و برای هر یک از عامل‌ها، وزن یا ارزش معینی در نظر بگیرید و آن عامل را در وزن مشخص ضرب نمایید و در نهایت جمع این ارقام حاصل شده را بر مجموع وزن‌ها تقسیم نمایید.

اگر مثلث تعادل، قیمت پایانی فرض شود و قیمت‌های معامله شده با حجم یکسان باشد میانگین قیمت در نقطه مرکز، سطح تعادل را برقرار کرده است، اما اگر قیمت‌ها با حجم‌های متفاوتی معامله شوند میانگین قیمت برای برقراری سطح تعادل نزدیک می‌شود به آن قیمتی که بیشتر معامله روی آن انجام شده است.

حجم مبنا و تاثیر آن بر روی قیمت پایانی سهام

هماین طور که گفتیم محاسبه قیمت روز بعد سهام بر اساس قیمت پایانی سهم صورت می گیرد. یکی از عواملی که بر قیمت پایانی تاثیرگذار است حجم مبنا است.

توجه به این نکته ضروری است که در بازار بورس اوراق بهادار، شرکت‌های بورسی دارای حجم مبنا هستند و حجم مبنا روی قیمت پایانی سهم تاثیرگذار خواهد بود.

سامانه معاملاتی بازار بورس پس از اینکه میانگین قیمت سهم در طول روز را که به صورت اتوماتیک و لحظه‌ای محاسبه می‌شود، محاسبه مینماید و به بررسی حجم معاملات با حجم مبنا میپردازد.

در صورتی که میزان حجم معاملات سهم به میزان کمترین مقدار حجم مبنا باشد، میانگینی که محاسبه می شود تحت عنوان قیمت پایانی سهم در تابلوی معاملات ثبت میگردد.

ولی در صورتی که حجم معاملات سهام از حجم مبنا کمتر باشد به همان نسبت از مقدار کاهش یا افزایش قیمت پایانی سهم کاسته خواهد شد و این قیمت در تابلوی معاملات ثبت خواهد شد.

حجم مبنای شرکت های فرابورسی:

طبق قانون موجود در سازمان فرابورس ایران مقدار حجم مبنای شرکت‌های فرابورسی یک میباشد و به همین دلیل است که سهام قادر خواهد بود تا با اولین معامله قیمت پایانی آن را به بیشترین و کمترین قیمت خودش برساند.

در صورتی که در بازار فرابورس سهامی در یک روز معاملاتی قیمت‌های متفاوت با حجم‌های مختلف معامله شود، قیمت پایانی این شرکت طبق همان میانگین وزنی که در فوق ذکر شد، حرکت خواهد نمود و قیمت سهام در روز بعد خواهد بود.

نحوه محاسبه قیمت پایانی در بورس

فرمول کلی قیمت پایانی به صورت زیر می باشد و در ادامه به بررسی و مقایسه آن با حجم مبنا در ۳ حالت خواهیم پرداخت.

محاسبه قیمت پایانی در ۳حالت بیشتر کمتر و مساوی با حجم مبنا

بر اساس آنچه که در مطالب فوق اشاره کردیم قیمت روشهای قیمت گذاری سهام در بورس پایانی در واقع نوعی میانگین وزنی قیمت هم محسوب خواهد شد،

حالت۱- حجم معامله شده کمتر از حجم مبنا باشد:

حالت ۲- حجم معامله شده مساوی یا بیشتر از حجم مبنا باشد.

مثالی برای نحوه محاسبه قیمت سهام در روز بعد

در زیر با یک مثال خواهیم گفت قیمت سهم در روز بعد چگونه محاسبه می شود:

به طور مثال، قیمت سهمی در ابتدای ساعت معاملاتی روز یکشنبه، ۲۰۰ تومان است و مقدار میانگین قیمت معاملات این سهم در طول ساعات مطالعه روز یکشنبه ۲۰۶ تومان باشد در نتیجه میانگین قیمت سهم در آخرین ساعت معاملاتی روز شنبه، در مقایسه با ساعات ابتدایی، ۶ تومان یعنی به میزان ۳ درصد رشد داشته است.

حالا در صورتی که تعداد سهام معامله شده در آن شرکت در طول ساعات معامله روز یکشنبه، با حجم مبنا برابر باشد، در روز یکشنبه قیمت پایانی سهم ، همان ۲۰۶ تومان می باشد، اما در صورتی که تعداد سهام معامله شده آن شرکت، فقط به اندازه نصف حجم مبنای تعیین شده برای این سهم باشد، مقدار افزایش سهم از ۶ تومان، کاهش پیدا میکند و به ۳ تومان میرسد و قیمت پایانی سهم هم در روز یکشنبه، معادل با ۲۰۳ تومان خواهد بود که قیمت سهام در روز بعد نیز همین مقدار خواهد بود..

Compatible data.

Lorem ipsum dolor sit amet, consectetur adipis scing elit, sed do eiusmod tempor incididunt ut labore et dolore magna aliqua.

enim ad minim veniam quis nostrud exercita ullamco laboris nisi ut aliquip ex ea commodo consequat.

• Pina & Associates Insurance
• Payment at Contingency
• Amount of Payment

Two Most-Cited Reason

Consectetur adipiscing elit, sed do eiusmod tempor incididunt ut روشهای قیمت گذاری سهام در بورس labore dolore magna aliqua. enim ad minim veniam, quis nostrud exercitation ullamco laboris nisi ut aliquip ex commodo consequat. duis aute irure dolor in reprehenderit in voluptate.

آماری عجیب در بازار سرمایه/ دلال‌ها در لحظه ۵ میلیارد تومان به جیب می‌زنند

دیده‌بان ایران نوشت :بررسی‌های نشان می‌دهد بازار سرمایه در هفته‌های اخیر شاهد خروج بی‌سابقه پول حقیقی‌ها بوده است و حال در شرف از دست دادن کانال یک میلیون و ۳۰۰ هزار واحدی است؛ یک کارشناس بازار سرمایه در این خصوص معتقد است که ناآرامی‌های اخیر تاثیری بر روند آن نداشته است بلکه خود علت ناآرامی‌های اجتماعی اخیر بوده است.

بورس در حالی در سال ۱۴۰۱ کار خود را آغاز کرد که شاخص آن در محدوده یک میلیون و ۴۰۰ هزار واحدی قرار داشته است اما در حال حاضر شاخص کل بورس در حال از دست دادن کانال یک میلیون و ۳۰۰ هزار واحدی است و خروج حقیقی‌ها از بازار سرمایه نه تنها متوقف نشده‌است بلکه تشدید نیز شده‌است.

طبق بررسی‌های به عمل آمده وضعیت بازار سرمایه به نحوی است که نه تنها قیمت سهام‌ها در حال کاهش است بلکه برای سهام‌های ارزان قیمت نیز خریداری یافت نمی‌شود و ارزش معاملات خرد روز به روز در حال کاهش است.

بنابر گزارش دیده بان ایران؛ در هفته‌های اخیر اما وضعیت بازار سرمایه وخیم‌تر شده است و در بدترین‌ روزها بازار شاهد خروج شدید پول حقیقی‌ها بوده است به طوری که در تاریخ یازدهم مهرماه نزدیک به ۳۵۰ میلیارد تومان پول توسط سهامداران حقیقی از بازار خارج شد اما این اولین بار نبوده‌است که در هفته‌های اخیر این حجم از پول توسط حقیقی‌ها از بازار سرمایه خارج شده‌است بلکه روشهای قیمت گذاری سهام در بورس در هفته‌های اخیر بازار سرمایه به طور مداوم شاهد خروج بالای ۳۰۰ میلیاردتومان پول حقیقی‌ها بوده‌است.

بازار سرمایه بحران‌های پررنگ‌تری را پشت سر گذاشته‌است

همایون دارابی، کارشناس بازار سرمایه، در گفت‌وگو با خبرنگار دیده‌بان ایران و در پاسخ به این پرسش که ناآرامی‌های اجتماعی اخیر چه تاثیری بر روند بازار سرمایه داشته است؛ گفت: وضعیت بازار سرمایه از ابتدای سال به غیر از یک مقطع کوتاهی چندان خوب نبود. این بازار از ناآرامی‌های اجتماعی اخیر تاثیر چندانی نگرفته است چراکه بحران‌های پررنگ‌تری را در گذشته تجربه کرده است که در آن بحران‌ها شرایط بازار بهتر بوده و حمایت و هماهنگی که بین بازیگران بزرگ بازار بوده است، بازار سرمایه را در آن مقاطع نجات داده‌است.

معلوم نیست که اولویت‌های دولت چیست!

دارابی تصریح کرد: واقعیت این است که بخش عمده‌ای از بازیگران بازار ما به خصوص در لایه‌های مختلف مانند تامین اجتماعی، نیروهای مسلح، سهام عدالت، بانک‌ها، بیمه‌ها و هلدینگ‌ها و شرکت‌های تابع وزارتخانه‌ها عملا دولتی هستند و اگر اینها هماهنگ عمل کنند کنترل بازار سرمایه هیچ کار سختی نیست و بنظر می‌رسد که اولویت‌های دولت کنترل بازار سرمایه، مسکن و یا بخش کشاورزی نیست و معلوم نیست که اولویت‌های آن چه چیزی است. دولت ظرفیت بالقوه برای بهبود وضعیت اقتصادی را دارد اما به دلایلی نامشخص این ظرفیت اعمال نشده است.

نابه‌سامانی بورس خود یک علت ناآرامی‌های اخیر بوده‌ است

این کارشناس بازار سرمایه در بخش دیگری از گفت‌وگو با دیده‌بان ایران افزود: ناآرامی‌های اخیر و بحث‌های اجتماعی ریشه بسیار قوی در بخش اقتصادی دارد و اگر به ابتدای سال و حذف ارز ۴۲۰۰ تومانی برگردیم متوجه می‌شویم که تورم برای دهک‌های مختلف درآمدی به خصوص دهک‌های پایین بسیار شدید است. در حالی که ما تورم نزدیک به ۵۰ درصدی را تجربه می‌کنیم، برای دهک‌های پایین احساس تورمی بالای ۶۰ درصد بوده و در کنار تورم سنگین، بیکاری شدید قرار دارد و بخش‌های اشتغال‌زا مانند مسکن و تولید فعالیت چندانی ندارند و همراهی تورم سنگین با بیکاری شدید فضای ناآرامی را به وجود می‌آورد که در نهایت ما با یک علت مواجه نیستیم که نابه‌سامانی در بورس را به ناآرامی‌های اجتماعی تقلیل دهیم بلکه نابه‌سامانی بورس خود یک علت ناآرامی‌های اخیر بوده‌است.

چرا زور تورم به قیمت‌ سهام‌ها نمیرسد؟

دارابی در پاسخ به این سوال که چرا زور تورم به قیمت‌ سهام‌ها نمی‌رسد؛ گفت: تورم زمانی‌ می‌تواند وضعیت یک بنگاه اقتصادی را تحت تاثیر قرار دهد که در بخش‌های مختلف آن بنگاه اقتصادی و در صورت مالی منعکس شود. ما در جامعه تورم داریم اما زمانی که قیمت‌گذاری دستوری اعمال می‌شود و به شرکت اجازه داده‌ نمی‌شود که با قیمت‌های واقعی فروش را صورت دهد، هر چقدر که تورم وجود داشته باشد در شرکت‌ها اعمال نخواهد شد و به بیرون از شرکت منتقل خواهد شد که در نهایت موجب عدم سودآوری شرکت و تقلیل بنیه آن خواهد شد و دولت نیز نمی تواند مالیات و حقوق رسمی‌اش را دریافت کند، بدترین اتفاقی که در شرایط تورمی می تواند برای یک بنگاه اتفاق بیافتد که منجر به ورشکستگی آن خواهد شد، تاکید بر قیمت‌گذاری دستوری است.

دارابی گفت: در حال حاضر تاثیر تورم بر قیمت سهام با توجه به قیمت‌گذاری دستوری از بین رفته است و از طرف دیگر اختلاف بین ارز نیمایی و ارز آزاد نیز مانعی بر سر ارزندگی سهام بنگاه‌ها شده‌است.

وی تشریح کرد: بنگاه‌های صادراتی ما با تمام بدبختی‌ها در نهایت موفق می‌شود که یک میلیون دلار صادرات انجام دهند اما در ازای این یک میلیون دلار ۲۷ میلیارد تومان در بازار نیمایی به دست می‌آورد در صورتی که در بازار آزاد همان ارز ۳۲ میلیارد تومان می‌ارزد؛ به این معنا که یک دلال در همان لحظه نزدیک به ۵ میلیارد تومان از این قضیه سود می‌برد در صورتی که بنگاهی که با هزار بدبختی صادراتی را صورت داده است هیچ حاشیه سودی نخواهد داشت، همان‌طور که در صنعت پتروشیمی به واسطه این اتفاقات شاهد تعطیل شدن برخی از واحدها هستیم و صرفه اقتصادی و سود این بنگاه‌ها به جیب دلال‌ها و واردکنندگان می‌رود.

این کارشناس بازار سرمایه در ادامه افزود: زمانی که اجازه داده نشود بنگاه‌ها تورم را از طریق قیمت‌های واقعی فروش و قیمت واقعی ارز در صورت‌های مالی‌اش اعمال کنند، هیچ تاثیری بر روی سودآوری شرکت و ارزندگی سهام‌ آن نخواهد داشت و از سوی دیگر از آنجا که هزینه‌های آن شرکت بالا رفته‌است، بنگاه‌های ما در وضعیت تورمی رو به روشهای قیمت گذاری سهام در بورس ضعف خواهند رفت و تورم نه تنها بنگاه را در این شرایط نگه نخواهد داشت بلکه باعث ضعف آن نیز خواهد شد.

دارابی در پاسخ به این سوال که وضعیت نامشخص برجام در شرایط فعلی چه تاثیری بر بازار سرمایه خواهد داشت؛ گفت: در حال حاضر کسی از برجام انتظار خاصی ندارد، ممکن است در روابط سیاسی و یا بین‌الملل وضع برجام خیلی قابل ملاحظه باشد اما در مسائل اقتصادی، ۹۰ درصد مشکلات داخلی است.

برجام چوب جادویی نیست که اقتصاد ایران را نجات دهد

وی عنوان کرد: بنظر بنده چه برجام صورت گیرد و چه صورت نگیر تاثیر آن بر اقتصاد ما بیش از ۱۰ درصد نخواهد بود، ممکن است برای دولت و حوزه‌هایی مانند سیاست خارجی برجام سهم موثرتری داشته باشد اما در حوزه اقتصادی سهم برجام چشمگیر نیست و برجام چوب جادویی نیست که تاثیر قابل ملاحظه‌ای بر وضعیت اقتصادی داشته باشد و حتی اگر برجامی اتفاق افتد اما ناپایدار باشد و پیش از اینکه اقتصاد ایران بتواند از آن استفاده کند برهم بخورد، تاثیر نپذیرفتن آن خیلی بهتر از پذیرفتن آن خواهد بود.